본 논문은 ELS(Equity Linked Security)시장의 대표적인 상품인 HSCEI를 포함한 두 개의 지수 기반 조기상환 스텝다운(auto call step down)형 ELS에 내재된 헤징위험을 분석하고 현물 포트폴리오 및 선물을 이용한 CVaR(Conditional Value at Risk) 기반 헤징전략을 새롭게 제시한다. 스텝다운형 ELS 구조에 내재된 KI(Knock-In)특성으로 ELS 수익률분포가 비대칭적인 양봉 (bimodal) 분포를 따라 평균-분산 최소화 헤징전략은 한계점이 있다. 아울러 항셍선물관련 잦은 롤오버 및 현·선물간의 가격괴리 문제와 과도한 항셍지수 기반 ELS 발행으로 선물 유동성 부족으로 선물을 이용한 헤징이 어렵다. 이런 문제를 해결하고자 Rockafellar and Uryasev (2002)와 Alexander, Coleman, and Li(2006)가 제안한 방식을 활용하여 1) 지수를 추적하는 현물 포트폴리오를 생성한 후, 2) 현물 포트폴리오와 선물을 이용한 새로운 헤징전략을 제시한다. 실증분석 결과 첫째, CVaR 기반 지수추적 현물 포트폴리오가 시장비율(market ratio), 정보비율 (information ratio), Sharpe Ratio을 이용한 평가지표에서 지수추적을 잘 하면서 급락위험 (shortfall risk)이 적음을 알 수 있었고, 둘째, 현물 포트폴리오만을 이용한 헤징전략이 선물만을 이용한 헤징전략보다 우수함을 확인할 수 있었다. 정책적인 제안으로 지수 ELS 상품의 기초자산인 지수를 복제하는 ETF(Exchange Traded Fund)가 거래소에 상장된다면 다양한 상품 구조의 중위험·중수익 구조화 상품을 개발할 수 있을 뿐더러 헤징도 원활하게 수행할 수 있을 것이다.