재무연구 제 권 호 (2015년 5월)
Asian Review of Financial Research, Vol., No..
pp.1121~1156
pp.1121~1156
국민연금의 전략적자산배분시 Shortfall Risk 척도 및 목표수익률 설정방식의 개선방안 연구
오세경 건국대학교 경영대학 교수
이정우 한국연기금연구원
본 논문은 국민연금의 전략적 자산배분체계에서 현행 목표수익률 산출방식과 위험척 도의 문제점들을 살펴보고 이를 개선하기 위한 방안을 제시하는 것을 목적으로 한다. 국 민연금의 현행 목표수익률 설정방식(실질GDP+CPI±조정치)은 자산과 부채의 종합적인 관점인 ALM 차원에서 이루어지지 않고 있으며, 전략적 자산배분모형과의 유기적인 연 계가 없어 위험과 수익률의 상반관계(risk-return trade-off)가 반영되지 않고 있다. 또한 국민연금이 현재 위험척도로 사용 중인 shortfall risk는 이론적인 근거가 없을 뿐만 아 니라 실제 자산배분을 매우 불안정하게 만드는 문제점을 가지고 있다. 본 연구에서는 첫째, 주식과 채권의 기대수익률이 CPI와 연동되도록 만듦으로써 현행 국민연금 방식에서 나타나고 있는 CPI 전망치의 증가 시 shortfall risk가 급등하는 착시 효과를 제거할 수 있음을 보인다. 이러한 결과는 국민연금이 착시효과 문제를 없애기 위 해 shortfall risk의 한도를 15%로 조정한 것은 임의적이며 위험관리 차원에서 이루어진 것이 아님을 의미한다. 또한 본 논문은 위험자산에 대한 투자비중의 증가에도 불구하고 shortfall risk가 이를 적절히 반영하지 못함을 보임으로써 위험척도로서 shortfall risk가 적절하지 않음을 보인다. 둘째, ALM관점에서 재정안정화를 달성하기 위한 정책조합 (policy mix)의 일환으로 목표수익률이 설정될 뿐만 아니라 전략적 자산배분모형과 연계 되도록 함으로써 위험자산 비중의 증가에 따른 위험과 수익률의 상반관계(risk-return trade-off)가 반영될 수 있음을 보인다. 국민연금의 제3차 재정계산 제도발전위원회에서 재정목표로 제시한 재정추계 최종년도(2082년)의 적립배율 2배수를 달성할 수 있는 보험 료율, 장기목표수익률 조합을 제시하고 그에 따른 기금의 위험자산 비중과 shortfall risk 의 상응관계를 도출한다. 또한 앞서 제시한 보험료율과 장기목표수익률 조합 시 추정한 최대적립금 규모를 현행 보험료율 9% 하에서 계산한 2043년 기금 규모와 비교해 봄으로 써 기금의 과다적립 가능성이 존재함을 보인다.
목표수익률,전략적 자산배분,위험과 수익률의 상반관계 ALM
Irrelevancy of Shortfall Risk Measure and Target Return Setting in Strategic Asset Allocation of Korean National Pension Fund
Sekyung Oh
Jung Woo Lee
The purpose of this paper points out the problems of target return setting and shortfall risk measure in strategic asset allocation of Korean national pension fund and suggests the alternative ways to solve the problems. Currently, Korean national pension fund sets its target returns in ad-hoc way by (real GDP+CPI±adjustment), which is not reflecting ALM point of view and cannot explain risk-return trade-off because it is not driven by and totally separated from strategic asset allocation process. Also, Korean national pension fund uses shortfall risk based on CPI as risk measure when applying strategic asset allocation, which has no theoretical foundations at all and makes asset allocation results very unstable. First, the study shows that by linking the expected returns of stocks and bonds to CPI, “illusion effect” meaning that shortfall risk dramatically increases although there is no change in risk at all when the forecast of CPI rises can be eliminated. This implies that Korean national pension fund’s recent change of shortfall risk limit to 15% from 10% is done simply to eliminate “illusion effect” and not from a risk management perspective. We also show that shortfall risk has a serious problem as a risk measure since it is not suitably reflective of the increase in risk even when the weights of risky assets increase in asset allocation. Second, the study shows not only that target returns can and should be set up in connection with the other variables such as contribution rate in considering various policy mix to achieve financial stabilization of Korean national pension fund from the perspective of ALM but also that it is capable of reflecting the risk-return trade-off as the weights of risky assets increase through linking it to strategic asset allocation. We propose alternative policy combinations of long-term target returns and contribution rates that can achieve target funded ratio of 2 in 2082 suggested by the third meeting of the committee for Korean national pension system development. Also, we show that there is a possibility of excess fund accumulation when we compare the estimated fund size under the above scenarios of long-term returns and contribution rates to 2043 fund size calculated under the assumption of current contribution rate of 9%.
