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우리나라 주식시장에서의 주식프리미엄 퍼즐에 관한 연구

  • 김인수 국민대학교 경영대학 경영학부 강사
  • 홍정훈 국민대학교 경영대학 경영학부 부교수
본 연구는 1980년~2004년의 자료를 이용하여 우리나라의 역사적 주식프리미엄, 즉 주식수익률과 무위험이자율의 차이를 측정하고 Mehra and Prescott(1985)에서와 같이 이론적 자산가격결정모형이 관측된 주식프리미엄을 생성할 수 있는지 조사하였다. 본 연구에서는 주식프리미엄 측정에서 필요한 무위험이자율의 문제를 최소화하기 위해 여러 대용치를 사용하였다. 우리나라 시장에서의 주식프리미엄은 미국을 비롯한 주요 시장의 주식프리미엄에 비해 현저히 낮은 수준이었으며 주식프리미엄 퍼즐(equity premium puzzle)현상은 관찰되지 않았다. 주식프리미엄이 낮게 나타나는 이유 가운데 하나로 우리나라 주식의 실현수익률이 기대수익률보다 낮게 형성되어 왔을 가능성을 들 수 있다. 이를 실증분석하기 위해 Fama and French(2002)의 연구에서와 같이 배당성장모형과 이익성장모형을 사용하여 주식의 내재가치를 추정하고 이를 바탕으로 주식프리미엄을 추정하였다. 내재가치를 이용하여 추정된 주식프리미엄은 관측된 주식프리미엄보다 높게 나타났다. 이는 우리나라의 실현수익률이 낮게 형성되어 왔으며, 우리나라 시장에도 주식프리미엄 퍼즐이 잠재해 있다는 것을 시사한다.
주식프리미엄 퍼즐; 모의실험; 무위험이자율; 내재가치; 배당성장모형; Equity Premium Puzzles; Calibration; Risk-free Rates; Fundamentals; Dividend Growth Model

Equity Premium Puzzle in Korean Stock Market

  • Insu Kim
  • Chung-hun Hong
In this paper, we explore the historical equity premiums in Korean stock market, and examine whether there is equity premium puzzle in Korean market, which is, as noted in Siegel(1998) and Campbell(2001), universally observed in major financial markets. We, however, find that equity premiums in Korean market are very small, and conclude that there is no equity premium puzzle in Korean market. There may be several reasons that equity premium puzzle is not observed in Korean market: short sample period, errors in estimating risk free rates, very low risk aversion, and/or undervaluation of Korean stock market. Among these factors, we argue that undervaluation is the most responsible factor for low equity premiums. We estimate equity returns with fundamentals such as dividends and earnings, then calculate equity premiums. We find that equity premiums estimated with fundamentals are much large than historical equity premiums. This implies that Korean stock market may not be free from equity premium puzzle.