• 일시: 2013년 11월 22일(금) 16:00~17:40

• 장소: 고려대학교 현대자동차경영관 B307

≫ 다자간매매체결회사 도입에 따른

      시장분할의 영향평가와 정책

      시사점

    - 이인형 (자본시장연구원 선임연구원)

최근 증권 거래시장은 다양한 거래시장의 등장으로 인해 한 증권이 여러 시장에서 동시에 거래되는 것이 가능하게 되었다. 전통적인 의미의 정규거래소 이외에 다양한 형태의 대체거래시스템이 유동성을 둘러싸고 치열한 경쟁을 벌이고 있는 것이다. 미국과 유럽의 거래시장은 현재 분할이 상당한 정도로 진행되어 있다. NYSE Euronext, NASDAQ OMX, London Stock Exchange와 같은 전통적 정규거래소의 시장점유율은 감소한 대신 다양한 대안적 거래소들이 시장에 진입하여 높은 점유율을 차지하고 있다. 특히 안정적 성장을 이룬 BATS, DirectEdge, Chi-X Europe 등 대표적 대체거래소들은 양적 성장을 위해 시장 점유율을 높이려는 1차적 발전단계에서 진일보하여 정규거래소로의 전환을 통해 증권 상장 등으로 업무영역을 넓혀나가고 있다.

 증권시장 분할의 다른 한축을 차지하고 있는 것은 비공개주문시장의 양적 성장이다. 이에 따라 시장의 안정성과 가격발견에 부정적인 영향을 미칠 것이라는 우려가 커지고 있다. 특히 미국의 경우 과거 비공개주문시장에 대규모투자자나 전문투자자들이 집중되어있었으나 최근 Internalization 등 retail market maker의 비중이 늘어나면서 비공개주문시장에서의 비정보 투자자(uninformed trader) 보호에 대한 필요성도 논의되고 있다.

복수의 거래시장들이 출현하면 한정된 유동성을 놓고 경쟁을 벌이기 때문에 매매와 관련된 서비스의 질적 향상을 기대해 볼 수 있다. 복수의 거래시장들은 유동성이 최대한 많이 공급되고 유동성 수취가 최대한 신속하게 이루어질 수 있도록 시장접근성의 편의를 극대화하려고 할 것이기 때문이다. 미국과 유럽의 경우 시장직접접속 및 코로케이션 등과 같이 고빈도매매자들을 위한 서비스가 급속하게 증가하였다. 수수료체계도 유동성 공급자와 유동성 수취자를 구분하여 개별 투자자들의 인센티브에 부합되게 책정될 수 있다. 대표적인 예가 Direct Edge사의 maker-taker 수수료체계이다. 시장분할에 따른 경쟁으로 보다 첨단화된 기술을 요하게 되고 금융IT에 대한 수요증대로 사업이 후방으로 확대되는 효과도 기대할 수 있다.

대체거래시스템의 등장으로 시장이 분할될 경우 정보효율성, 시장안정성과 감독효율성의 저하를 불러올 수 있고 특히 다크풀의 확산으로 인해 시장의 정보효율성이 떨어지고 있다는 비판이 자주 등장한다. 유동성이 여러 거래시장으로 분산되어 효과적으로 연계되지 않는다면 거래상대방을 탐색하는 비용이 증가하여 결과적으로 투자자 손해로 귀결될 수 있다. 다크풀 자체는 기관투자자들의 익명성을 보장하고 시장에 충격을 최소화 시켜주는 순기능이있지만 지나친 확산은 시장 전체의 입장에서 바람직하지 않을 수 있다. 다양한 거래시장으로 투자자의 선택 폭과 시장접근성은 확대되었지만 공정한 기준이 존재하지 않을 경우 불공정거래에 연루되거나 차별적 요소로 작용할 수 있고 분할된 시장구조 하에서는 특정 시장의 문제가 다른 시장으로 급격히 확산되는 것을 일관성 있게 사전적으로 통제하기 어려울 뿐만 아니라 사후적으로도 원인파악에 어려움이 있을 수 있다. 시장의 복잡성이 높아지는 수준에 비해 시장감독기능이 따라가지 못하거나 지나치게 높은 고비용 구조로 인해 궁극적으로 투자자에게 비용이 귀착될 수 있다.

시장분할에 따른 부작용을 최소화하고 통합의 정도를 높여 시장분할의 혜택을 극대화하기 위해서는 공개시장과 비공개시장에 각각 특화된 대응방안 마련이 필요하다. 공개시장의 경우 투자자에게 최선의 결과가 보장되도록 하기 위한 최선집행원칙, 거래정보에 대한 무차별적 접근권, 정보통합을 위한 통합시세시스템 구축방안 등에 대한 논의가 필요하며, 비공개주문시장의 경우 명확한 정보공개 범주와 기준을 마련하여 시장의 질이 저하되지 않도록 해야 한다.

2013년 8월 드디어 개정 자본시장법이 시행되어, 다자간매매체결회사 설립 허용과 거래소 허가제는 국내 시장의 분할을 위한 법적 기반이 마련되었다. 개정된 자본시장법은 다자간매매체결회사의 무분별한 설립을 방지하기 위한 인가 및 등록요건, 최저자기자본 요건 또는 주식소유 제한 등의 규정을 마련하였다. 다자간매매체결업무 수행을 위해서는 금융위원회로부터 관련업무에 대한 금융투자업 인가를 받아야 하며, 200억의 최저자기자본요건을 충족해야 한다. 주식소유의 경우 발행주식 총 수의 15%를 초과할 수 없도록 제한하여 소유권이 분산되도록 하였다. 또한 다자간매매체결회사의 거래방식 중 경쟁매매 방식에 의한 거래는 증권시장 전체 평균거래량의 5%를 초과할 수 없도록 규정하여 매매체결시장에서 대체투자시스템의 규모를 제한하였다. 다자간매매체결회사가 위법 상태에서 벗어나기 위해서는 거래소로 전환하여야 한다. 그러나 비공개거래시장은 공개시장과 달리 성장에 실질적인 제한이 없기 때문에 도리어 경쟁매매에 비해 성장 가능성이 높을 것으로 보인다.

한편 자본시장법은 금융투자업자에게 최선집행의무를 부과하는 법적 근거를 마련함으로써 동일상품에 대해서는 어느 시장에서 거래하든지 투자자에게 가장 유리한 가격으로 거래가 체결될 수 있는 기반을 마련하였다.  자본시장법에서 정의하고 있는 최선집행기준은 금융투자업자에게 집행 의무를 부과한다는 점을 명시할 뿐, 무엇이 최선인가에 대한 구체적인 기준을 제시하고 있지 는 않다. 이는 유럽이나 일본과 같이 금융투자업자가 자율적인 기준을 선택할 수 있도록 한 것이다.

국내 매매시장에서는 미국이나 유럽과 같은 고도의 시장분할이 일어날 것으로 판단되지 않는다. 미국은 주문보호규정(OPR)이나 정보에 대한 비차별적 접근 규정(Access Rule)과 같은 법제적 수단을 통해 시장의 가상적 통합정도를 높이고자 하였다. 유럽은 미국과 달리 OPR이나 중앙 집중적 공인 호가 및 거래자료 통합시스템 없이도 거래시장 간의 치열한 경쟁을 통해 자연스럽게 시장분할과 가상적 통합을 이루었다. 그러나 국내 시장은 OPR이나 Access Rule이 마련되어 있지 않고, 경쟁을 통한 시장통합 또한 달성될 것이라 기대하기도 어려워 보인다. 따라서 이렇게 경쟁이 제한적인 상황에서는 시장의 실질적 통합이 담보되기 어렵기 때문에 오히려 시장의 질이 저하될 가능성이 존재한다.

향후 국내 거래시장이 경쟁을 통한 성장을 실현하기 위해서는 추가적인 보완책 마련이 필요할 것으로 보인다. 우선 최선집행원칙의 책임을 명확히 하고 체결결과에 대해 평가할 수 있는 기반이 마련되어야 한다. 또한 정규거래소와 다자간매매체결회사로 분산된 거래관련 정보를 통합하는 방안에 대한 논의가 이루어져야 한다. 그리고 비경쟁매매 관련 정보에 대한 공개 범위와 공개 시점, 비경쟁매매를 통해 거래가 허용되는 주문의 거래 단위 등 비경쟁매매와 관련된 구체적 규정의 마련도 필요할 것이다.

≫ 토 론 자 료 1

     - 김갑래 (자본시장연구원 연구위원)

Re: KONEX, ATS의 등장이 FreeBoard에 미치는 영향

해당 발표 논문은 거시적 관점에서 KONEX와 ATS가 국내 시장구조에 미치는 영향분석하였다는 점에서 학문적 의의가 큼

  □ 단, 결론 부분인 “OTC 시장의 구체적 형태 및 전망”에 있어 향후 시장트렌드의 전망 대신 4가지 정책적 제안을       하고 제안의 필요성에 대한 논거의 제시가 명확하지 않은 점이 아쉬움

- KONEX 및 38커뮤니케이션과 같이 사실상 OTC의 역할 및 기능을 수행하는 시장이 있음에도 불구하고 OTC   를 “정책적으로” 육성해야 할 명확한 논거의 제시가 필요

- 발표 교수님의 선행연구를 감안해 볼 때 국내 OTC 시장 활성화의 필요성에 대한 충분한 논거의 제시가 있을   것으로 기대됨

예를 들어, KONEX 상장을 안하거나 못하는(상장요건 미충족) 기업의 주식을 장외시장에서 거래시켜야 할 충분한 필요성 및 시장수요가 있다는 등

혹은 38커뮤니케이션은 투자자 보호가 미흡하여 시장신뢰성 측면에서 장외시장 활성화가 어렵기에 OTC 시장이 필요하다는 등

□ 정책제안 사항 중 제1안 현행 FreeBoard 형태에 “임의 지정” 허용에 있어 프리보드 지정을 원하지 않는 기업의     공시부담(특히 발행공시 부담)에 대한 충분한 논의가 없음

- 자본시장법 해석상, 프리보드의 주식매매는 원칙적으로 공모의 일종인 “매출”에 해당되어 원칙적으로 매매   시 증권신고서를 제출하여야 함

예외적으로 프리보드에서 소액매매(소액매출)를 하는 경우 발행공시의무 면제

자본시장법 해석상, 프리보드로 지정되는 경우 해당 기업의 의지와는 무관하게 전매가능성이 인정되기 때문에 50인 미만에 대해 사모방식으로 유상증자를 하는 경우에도 전매제한조치를 하지 않으면 증권신고서를 제출하여야 함

따라서 해당 기업이 원치 않음에도 불구하고 프리보드 지정이 되는 경우, 발행공시 부담 또는 전매제한 부담으로 인해 엔젤, 벤처캐피탈 등으로부터 자금을 조달받는데 장애 요인으로 작용할 수 있음

주식양도는 주주 개인의 기본권리이지만, 해당 주식의 전매가능성 여부는 주주민주주의에 따라 기업이 스스로 결정하도록 하는 것이 바람직

선진 금융시장에서 OTC 임의지정 제도는 존재하지 않으며 국제적 정합성에 부합하지 않음

구글이나 MS 등 많은 세계 유수의 ICT 기업이 혁신기술개발 보안유지, 주주의 지나친 경영간섭 배제 등을 위해 의도적으로 OTC에서 기업공개(발행공시)를 하지 않고 있다가 기업이 성숙해진 이후 바로 NASDAQ 등에 상장함

- 따라서 프리보드의 임의지정 제도를 주장함에 있어서 임의지정이 가져다주는 부작용에 비해 사회적 효용이   크다는 명확한 근거의 제시가 필요하며, 또한 구체적인 입법적 대안이 필요하다고 사료됨

 Re: ATS 도입에 따른 시장분할의 영향평가와 정책적 시사점

□ 해당 발표 논문은 향후 ATS, Dark Pool, Internalization으로 인해 시장분할 현상이 나타나는 경우 부작용을     최소화하고 시장통합 효과를 높이기 위한 방안을 모색한 점에서 의의가 있음

- 향후 국내 시장 현실에 맞는 최선집행(Best Execution) 원칙에 대한 지속적인 논의가 필요함

- 금융투자업자의 최선집행의무의 충족을 위한 가이드라인의 제시와 관련 공시제도의 정비 필요

≫ 토 론 자 료 2

     - 최경선 (매일경제신문 논설위원)

증권담당 기자들의 관심사는 95%이상 어느 주식이 오르고 내리는지, 기업들이 자금조달을 어떻게 하는지에 쏠려있다. 주식시장은 그냥 존재하는 것으로 받아들인다. 그런데 이번 심포지엄 자료를 보니 주식시장의 구조가 매우 복잡하고 관련 용어도 매우 어렵다는 것을 알 수 있었다.

1. KONEX 등장이후 위축된 프리보드를 살릴 대책이 필요하다

코넥스가 7월에 등장하면서 금융투자협회가 운영중인 장외시장인 프리보드는 더욱 위축되고 있다. 중소·벤처기업의 자본조달을 돕는다는 명분은 동일한데 정부 관심은 코넥스에 집중돼 있기 때문이다.

실제로 프리보드 거래량은 코넥스 출범이전이던 올 상반기에는 월평균 300만주 이상이었는데 코넥스 출범이후에는 월평균 거래량이 140만주아래로 줄었다. 현재 51개 회사 주식이 거래되고 있지만 전체 거래일의 70%이상은 하루 거래대금이 1억원도 안된다. 올해 유상증자를 성공한 기업이 1개사에 불과할 정도로 자금조달 기능도 사실상 정지된 상태다.

프리보드 추락은 ‘무관심’ 때문이다. 금융투자협회도 손을 놓고 있다. 코넥스시장 상장법인들은 7월에 이어 11월에도 한국거래소 주관으로 열었다. 이에 비해 금융투자협회는 한때 분기별로 개최하던 프리보드 기업설명회를 지난해 6월 이후 한번도 열지않고 있다. 거래부족으로 금융투자협회에 연간 10억원이상 손실을 끼치는 시장이다 보니 프리보드 담당직원도 한때 12명에 이르던 것을 지금은 6명으로 줄였다.

프리보드가 장외시장으로서 신생기업 등을 위해 수행해야할 공공적 기능은 여전하다. 인터넷에 장외주식거래를 중개하는 사이트들도 많은데 이런 비상장주식 매매수요를 프리보드에 흡수해서 시장에 활기를 불어넣는 방안도 생각해봐야한다.

프리보드 시장에서도 공시부담을 늘리면 기업들이 꺼리고 공시부담을 줄이면 투자자들이 정보부족으로 시장을 기피하는 문제가 생긴다. 프리보드에는 1년에 두 번 감사보고서를 내게돼 있는데 금융감독원에 분기별로 사업보고서를 제출하는 비상장기업이 400개정도 된다. 그중에서 감사보고서가 적정이고 주주가 100명이상인 기업을 간추려도 100개이상이라고 한다. 이런 기업들의 주주들은 프리보드에서 자동적으로 주식을 거래할 수 있게 해주면 시장 활성화에 도움이될 것이다. 이런 기업들은 추가적인 공시부담을 걱정하지 않아도 되고, 기업 주주들은 주식을 거래할 수 있는 공간을 확보하고, 프리보드 시장은 투자자들의 관심을 얻는 계기가 될 것이다.

그리고 무엇보다 금융투자협회가 프리보드 시장을 적자라고 내팽개쳐둘 것이 아니라 IR이라든가 기업유치라든가 좀더 적극적이어야 할 것이다.

2. 다자간 매매체결 회사 시장점융율 제한 확 풀어도 된다

다자간매매체결회사(ATS)를 허용하는 자본시장법이 시행됐지만 조만간 ATS가 도입될 가능성은 별로 없어 보인다. 주식시장 거래대금 위축이 일차적인 원인이다.

ATS도입이 한창 논의되던 2011년 유가증권시장과 코스닥을 합치면 하루평균 거래량이 9조원 정도였다. 그런데 올해 상반기에는 하루평균 6조원 정도로 줄었다. ATS의 수익기반인 주식거래대금이 이처럼 줄었으니 ATS를 설립하기가 어려워졌다. 단군이래 최대사업이라던 용산개발사업이 부동산시장 위축으로 무산된 것과 본질적으로 비슷하다. 그런데 증권업계에서는 업계에서는 이른바 `5% 룰'로 불리는 시장점 율 제한과 알고리즘매매나 고빈도매매(HFT) 규제 등으로 ATS를 설립하기 힘들다고 주장한다. 주식거래량의 5%이상을 점유하면 정식 거래소로 전환하도록 규정하고 있는데 독립 거래소로 전환하려면 자기자본을 1000억원 이상으로 확충해야 하고 시장감시 등 자율규제 기능을 수행해야 하기 때문에 부담이라는 주장이다. 그래서 거래소 전환 요건을 미국 유럽 등처럼 전체 거래량 대비 20% 이상으로 해야 한다고 주장한다.

기본적으로 한국거래소의 낮은 거래수수료, 국제기준에 뒤지지 않는 거래속도로 인해 신규 ATS를 필요로 하는 수요가 크지 않다. 여기에 주식 거래대금마저 줄어들다보니 ATS 설립하기가 더 어려워진 것이다. 그럼에도 증권회사들이 ‘5% 룰’을 거론하며 제도 탓을 하고 있다. 이런 제도 탓이 나오지 않도록 금융당국이 아예 시장점유율 제한기준을 현재의 5%에서 20%로 올려주는 것도 무방하지 않을까 생각한다.