• 일시: 2013년 10월 15일(화) 오후2시~5시

• 장소: 한국거래소 국제회의장(여의도 소재)

≫ 국민연금기금의 장기 성과평가 및        보상체계 개선 방안

     - 남재우 (자본시장연구원 연구위원)

1. 국민연금기금은 최소 30년 이상의 투자시계(investment horizon)를 갖는 전형적인 장기투자자(long-term investor)임

- 단기적 유동성(liquidity)이 제약되지 않는 장기투자 자산의 운용에는 유동성 관리 중심의 단기투자와는 분명히 차별되는 투자 신념(investment belief)과 운용전략이 필요함

-그럼에도 불구하고국민연금의 거대 적립금을 둘러싼 다양한 이해관계자로부터 장기투자 개념에 반하는 불합리한 주장들이 지속적으로 제기되고 있음

-이러한 관점에서합리적인 성과평가와 이에 근거하는 효율적인 보상체계(incentive scheme)를 통하여 기금을 관리하는 기금운용역(fund manager) 스스로 장기투자의 관점을 견지하려는 효과적인 유인기제의 구축이 무엇보다 중요함

2. 국민연금기금의성과평가는 기금운용위원회 산하 성과평가보상전문위원회와 내, 외부 전문평가기관의 협업을 통하여 연간 단위로 수행되고 그 결과는 즉시 대국민 공시됨

- 성과평가 결과에대하여 언론 감독 기관의 주요 관심 사항은 최근 일 년 동안의 단기 수익성과에 집중되는 경향이 있음

- 특히 주식과 같이 단기 변동성이 큰 위험자산의 경우, 시장 상황에 따라 결과론적으로 기금의 적정 위험자산 비중을 문제 삼는 일관성 없는 지적이 반복됨

- 기금운용역에 대한보상체계 역시 기본적으로 연간 수익률을 기초로 보상 규모가 설정되는 구조임

3. 최소 3년 내지 5년 이상의 장기수익률로 성

과평가 기간을 확장하는 것은, 특히 성과평가의 목적 중 기금운용역에 대한 발전적인 피드

백 제공이라는 관점에서 간과할 수 없는 중요한 요소임

- 단기적 관점의 성과평가 결과가 펀드매니저에게 피드백 됨으로 인해 발생하는 운용상의 많은 왜곡들이 단순히 성과의 측정 및 평가 기간을 장기화하는 것만으로도 상당 부분 완화될 수 있음

- 이를 위해서는 특히 국회 및 감사원 같은 공적 감시 기관과 사회적 감시 기관이라 할 수 있는 언론의 바람직한 대응이 강조됨

4. 기금운용역에 대한성과급 체계 역시 과거 지급률을 가중평균 하는 방식으로 장기투자를 지향하고는 있으나, 이 역시 기본적으로 연간수익률에 기초하고 있어 장기투자자로서의 의사결정 유도에 효율적으로 작동하지 않고 있는 것으로 판단됨

- 따라서 성과평가에서 측정된 장기수익률 자체를 기준으로 성과급 지급 규모가 산정되는 방식이 기금운용역의 행태에 보다 직접적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 사료됨

5. 국민연금과 같은공적연금의 운용 조직 설계에 있어 민간 자산운용 기관과 가장 차별되는 요소는, 최고의 수익률을 지향하기 보다는 시장에서 중상위 수준 정도로 평가되는 양질의 전문 인력이 안정적으로 장기 근속하는 문화 구축이라 할 수 있음

- 이를 위해서 전체 보상체계에서 성과급(incentive)보다는 안정적인 기본급(base pay) 비중을 높여가는 방향이 바람직함

- 기본급 산정에 있어 민간 시장의 비교집단(peer group) 대비 중앙값(50%)이라는 현재 기준은 상향 조정될 필요가 있음

- 또한 성과급 산정의 기저가 되는 목표정보비율(target IR)은 운용조직이 지향하는 장기적 가치에 부합하도록 시장의 70% 수준까지 하향 조정될 필요가 있음

≫ 공적연기금의 주주권 행사 방안

     - 김순호 (국민연금 연구원 부연구위원)

아래는 연구자 개인의 의견이며 국민연금공단의 공식견해가 아닙니다.

국민연금기금은 현재 주식시장 시가총액의 6%를 상회하고 있으며 연구마다 차이를 보이고 있으나 향후 최대 6%에서 10%이내를 보일 것으로 전망한다. 올해의 경우 자본시장법의 완화를 적용받아서 10% 이상을 보유하는 경우도 상당수 생길 것으로 예상되고 있다. 국민연금기금의 투자성격은 선관의무를 가진 기관투자자이면서 향후 20~30년 동안 큰 매도 없이 보유하는 초장기투자자에 해당한다. 또한 앞서 언급한 것처럼 다수의 기업에 상당 지분을 보유하게 되어 단기간 대량 매도가 쉽지 않다.

이러한 배경 하에서 주주권행사가 국민연금기금에 갖는 본질적 의미는 보유자산의 대리인 위험을 관리할 수 있는 중요한 수단이라는 것이다. 기금은 보유자산에 대해 시장위험이나 신용위험과 같은 전통적인 위험을 관리해야 할 의무가 있을 뿐 아니라 청산을 통한 대리인 위험 회피가 어렵기 때문에 주주권행사와 같은 수단을 이용해 기금이 직면하고 있는 대리인 위험에 대처할 의무가 있다. 기금에 있어 주주권행사의 가장 중요한 목적은 사전적으로는 대리인 위험을 최소화하는 것이고 사후적으로는 대리인 위험이 배임과 횡령과 같은 중요 사건으로 표면화 되었을 때 이에 대한 소송 등의 대응 절차 마련을 하는 것이라고 볼 수 있다. 한국은 특히 대리인 위험의 정도가 높다고 알려져 있고 기금의 보유량이 커질수록 노출 범위도 커지게 되기 때문에 쉽게 무시할 수 있는 위

험이 아닐 수 있다.

주주권행사와관련하여 권한 남용의 문제나 아마추어가 경영에 참가하려 한다는 오해가 있는데 권한 남용의 문제는 권한을 가진 모든 조직이 직면하는 문제로 일반적으로 이를 통제할 수 있는 적절한 감시와 통제를 통해 해결 가능하다. 또한 아마추어가 경영에 직접 참견하고 훈수를 두는 것이 아니냐는 논란이 있는데 주주권행사는 대리인을 감시하여 대리인의 사적 유인으로부터 발생할 수 있는 위험을 최소화하기 위한 활동으로 경영인의 일상적 업무집행에 간섭하는 것이 아니다. 끝으로 연금사회주의의 우려가 있는데 국민연금지분은 최대치로 보아도 대체로 소수지분에 불과할 뿐 아니라 자본주의를 기본 사회 체계로 합의하고 있는 나라에서는 기우라고 생각된다.

향후 필요한 논의는 다음과 같다고 생각된다. 먼저 노출된 대리인 위험에 대해 평가하고 현재 대리인 위험 관리체계의 적정성을 평가할 필요가 있다. 이를 통해 주주권행사의 원칙을 설정하고 여기에 맞춘 주주권행사 조직이 출범하고 이 조직은 대리인 위험 관리를 위해 적절한 전략을 개발하고 선택해 실효성 있는 통합적 주주권행사 정책을 수립해야 한다. 사후적으로는 성과평가와 감시를 받으며 남용과 부작용을 통제해야 할 것이라고 생각된다.

다양한 우려가 있을 수 있지만 국민연금기금과 같이 사회적 관심도가 높고 감시의 눈이 많은 상황에서는 불순한 의도가 개입된 권한남용으로 기업경영에 애로가 될 가능성은 거의 없다고 생각된다. 이는 이건희 삼성 회장이 “공개적으로 행사하는 것은 오히려 환영한다.”(머니투데이 2011.4.28.)는 말에서도 어느 정도 확인된 내용이라고 볼 수 있다.

≫ 토 론 자 료 1

     - 원승연 (명지대학교 교수)

□  논문의 목적: 국민연금기금의 재정안정화 목표를 전제로, 보험료, 연금급여삭감률 및 목표투자수익률간 의 적정      조합을 모색

   - 위험자산비중 40%, 50%, 60%의 대안 제시

□  논문의 의의

     - 국민연금기금 고갈을 막기 위해서는 현재의 연금제도의 변화 없이는 불가능하며, 세 가지 연금재정의 조건        변경에 대한 사회적 합의가 필요

     - Simulation을 위한 값의 적정성 이전에 논문이 제시하는 Intuition 이 중요

   ⇒ 논평은 논의를 보완하는 차원에서 진행

□  단순화를 위한 One-period 모형의 한계가 존재하므로, 장기적 관점에서 가변적인 상황에 대한 고려가 추가로      필요    

1. 목표수익률과  변동성

    □ 연간 목표수익률 5.13% 가정 시(2008년 추계 기준, 2013년 추계 기준 5.09%), 이는 매년 자산운용수익률이          5.13%로 고정되는 것을 전제

    □ 연간 자산운용수익률 변동성을 고려하는 경우 연간 목표수익률이 높아져야만 달성 가능

         → 5% 변동시 5.24% (+11bps) / 10% 변동시 5.58% (+45bps)

            20% 변동시 7.04% (+191bps)로 기하급수적으로 증가

      ⇒ 변동성 20% 하에서의 목표수익률 달성 여부?

변동성과 추가수익률

                                     주: 49년간 누적기준 목표수익률 5.13% 전제하에 추정

                                     자료: 원승연 (2012)

2. 실질 수익률 관점에서의 접근

   □ 논문에서 무위험 자산은 채권자산 / 위험자산은 주식 및 대체자산을 지칭

   □ 장기에서 무위험 자산이 존재하는가? (Campbell and Viceira(2005))

         → 인플레이션에 따른 금융자산의 가치 하락

   □ 자산의 구분 : 이자소득자산과 자본이득자산의 구분

   □ 이자소득자산인 채권과 자본이득자산인 주식의 물가상승률에 대한 반응이 상이

          ex. 21개국 패널데이터 추정계수 값에 의할 때, 채권 0.2 / 주식 0.59

          ⇒ 국민연금기금 지급률이 물가상승률을 고려함을 감안할 때, 인플레이션을 고려한 자산배분 필요    

3. 자산운용환경의 변화

   □ 재정 균형식 (논문의 식 (2’) :  단 r은 운용수익률, δ는 연금지급증가율

   □ 그러나 이 조건은 연간 단위로 볼 때, 달성될 수 있는 조건은 아님

        - 현재의 상황:  임   

   □ 자산운용전략에서의 시기 구분의 중요성 존재

        - 성장기( ∼2030년) : 국민연금의 수입보험료 유입액이 연금지급액 상회

        - 성숙기(2031∼2043년) : 수입보험료 유입액보다 연금지급액이 많으나, 금융부문의 투자수익으로            총수입(=보험료수입+투자수익)이 연급지급액 상회

        - 이행기(2044년∼2059년) : 총수입보다 연금지급액이 많아 적립기금 규모가 절대적으로 감소하여 2060년           기금 고갈   ⇒ 운용수익률 r의 에 대한 목표를 기간에 따라 차별화하는 장기운용 전략 필요

   □ 연금 재정안정화를 위한 세가지 조합 변경이 자산운용전략에 미치는 영향과 한계

      ① 목표 수익률의 확대

          → 목표수익률 확대가 변동성을 증가시켜 장기누적수익률을 증가시키는데 한계 존재

      ② 보험료의 증가

          → 국민연금기금 적립금의 증가로 인하여 발생하는 자산운용의 어려움 (최고 2,400조원에서 2,3조경으로              기금운용규모 증가)

      ③ 연금급여율의 하락

          → 국민연금기금에 대한 신뢰성 및 의의 상실

   □ 연금 재정안정화 목표는 기본적으로 연금의 부분적립방식을 유지한다는 전제

   □ 일부의 논자들은 기본적으로 국민연금이 부과방식이므로, 연금기금 고갈에 대하여  걱정할이유가 없으며 기        금이 고갈되면 곧바로 부과방식으로 전환하면 된다는 주장

      - 그러나 이러한 주장은 세대간의 불평등성을 유발하는 문제에 대한 대안을 갖고 있는 것은 아님

   □ 국민연금기금의 역할에 대한 사회적 합의가 전제되어야 기금 자산운용에 대한 목표 설정이 가능

   □ 현실적 대안: 소득분배 차원의 기초연금과 DC 방식으로의 국민연금제도의 전환 모색 필요

≫ 토 론 자 료 2

     - 신진영 (연세대학교 교수)

   연구의 배경

*재정추계 결과

-2030년까지는 국민연금의 보험료 수입이 연금급여를 포함한 총지출을 상회하는 시기로서 기금의 규모가 급격히 증가

 - 2041년까지는 보험료 수입은 연금급여를 포함한 총지출보다 작으나 금융부문으로부터의 기금운용 수익으로 인해 기금 규모는 계속 증가

⇒ 국민연금 기금은 향후 30년 이상의 투자시계에 부합한 전형적인 장기투자자로서의 요견을 갖추고 있으나 이에 부합한 투자전략과 성과평과 및 보상체계의 정비가 필요함

   장기투자 전략-I

-장기투자는 단기적인 매매를 자제하고 투자 대상 자산의 보유 기간을 1년 이상의 장기로 유지하여 투자성과를 개선하려는 시도

-개별 자산에 대해서는 주식과 같은 위험자산에 대해 장기 보유를 통해 수익률 제고와 위험의 감소를 달성하려는 투자전략

-한편 포트폴리오 차원에서는 자산배분의 구성의 변화를 최소화하면서 장기적인 수익률 제고 와 위험감소를 얻으려는 시도

 -구체적으로는 주식이나 대체투자와 같은 위험자산에 대해 장기투자로부터 수익률 제고와 위험감소가 가능할 경우 이들 자산의 비중을 높인 자산배분을 통해 기금운용성과의 전반적인  개선을 성취하려는 전략

   장기투자 전략-II

-장기투자 전략이 단순한 Buy-and-Hold를 의미하는 것은 아님

-투자시계를 길게 설정함으로써 단기적인 상황변화에 지나치게 민감하게 반응하여 투자전략을 수정하는 것을 자제하고 장기적인 수익률의 제고를 위한 방향의 설정을 의미하는 것으로 볼 수 있음

-장기투자 전략이 소기의 성과를 거두기위해서는 자산배분-집행-성과평가와 보상의 전과정이 일관성을 갖추어야 함

-공적연금으로서 이에 대한 정책당국과 이해당사자 간의 이해와 합의가 중요함

   해외 대형 연기금의 장기투자 전략

-해외 대형 연기금 모두 장기투자를 지향하나 무엇이 장기투자를 의미하며 어떤 투자전략을 취하는지는 차이가 있음

-그러나 대부분 대체투자에 대한 비중의 증가를 통해 장기 비유동성 프리미엄의 획득을 기하며 주식의 경우 적극적인 경영개선을 위한 노력 (engagement)을 통한 value-enhancement를 확대하고 있음

-특히 단기적인 capital gain보다는 장기적이고 안정적인 cash flow를 창출하는 투자대상에 대해비중을 증가시키고 있음

   성과평가와 보상체제의 개선

-해외 공적연기금 역시 국민연금과 유사한 문제에 직면하고 있음

-우수한 인력의 확보하고 유지하기 위해 민간 부문가 경쟁하는데 있어 어려움을 겪고 있음

-공적연금의 어려움: 민간 부문보다 낮은 보수 수준, 다양한 이해당사자들의 견제와 감시

-국민연금의 경우 민간부문 보수의 중간값을 기준으로 보수체계를 설정하고 있으나 실제 지급 수준은 이보다낮음

-공적연금의 장점: 상대적으로 안정적인 job security, 대규모 buy-side로서의 우월적 지위

-보상체계를 설계하는데 있어서 정책당국 등 이해당사자들을 설득하기 위해 정성적 평가보다는 정략적 평가의 비중이 높아야 한다는 한계

   장기투자와 성과평가 및 보상체계

-현행 성과평가와 보상체계는 1년 단위로 이루어지고 있으며 이는 장기투자 전략과의 일관성을 유지하지 못하고 있음

-적어도 3-5년 단위 수익률 등으로 성과평가와 보상체계를 재설계하는 것이 바람직함

-이는 운용역이 turnover가 낮고 상대적으로 job security가 안정적일 때 실현 가능함

   국민연금 기금운용의 지배구조

-장기투자 전략이 자산배분-집행-성과평가와 보상의 전과정이 일관성을 갖추어 정착되고 이를 통해 기금운용 전반의 성과가 제고되기 위해서는 기금운용 지배구조의 개선이 필수적임

-현재와 같이 국민연금공단 내의 조직으로서 기금운용위원회가 최고의사결정 기구인 지배구조로서는 급속히 증가하는 기금규모의 효율적이 투명한 운용이 어려움

-해외 대형연기금 역시 이러한 어려움을 거쳤으며 지배구조의 개선을 통해 현재와 같은 체제를 갖춤 - Canada의 CPPIB, 네덜란드의 ABP 등이 대표적인 예임

≫ 토 론 자 료 3

     - 김우찬 (고려대학교 교수)

* 국정목표 1 : 일자리 중심의 창조경제

추진전략 5 : 원칙이 바로선 시장경제 질서 확립

32 지배구조 개선

3 독립성 강화를 전제로 국민연금 등 공적 연기금의 의결권 행사 강화

- 국민연금 기금운용체계를 개선하고, 대표소송 제기권 등 주주권은 일정 기준에 해당하는 기업에    한해 적법한 절차에 따라 행사

**  주주대표소송 참여에 따른 이점

-작은 지분으로도 책임 추궁 가능 (0.005% ~ 1%)

-승소할 경우 소송비용을 회사에 청구할 수 있음

-손해배상액이 회사에 귀속되지만 국민연금은 장기투자자이기 때문에 손해배상 받는 효과 있음

* 주주대표소송의 대표적인 사례

-대표적인 사례: 제일은행 (부실대출), 삼성전자 (불법정치자금 제공, 계열사 주식 헐값매각), LG화학 (계열            사 주식 헐값매각), 현대자동차 (부실계열사 유상증자), 제일모직 (CB인수 포기) 등

 ** 국민연금의 주주대표소송 참여 가이드라인

*  대상 회사

-국민연금이 일정지분 이상 소유하고 있고, 손해액이 일정 금액 이상

*  두 가지 방식

-입증과 승소가능성이 매우 높은 경우: 주도적으로 소송 제기

-입증과 승소가능성이 상당히 높은 경우: 다른 기관이나 단체가 주도적으로 제기하는 소송에 여러 원고 중             하나로 단순 참여

*  불필요한 소송

-피고가 손해액을 전액 변제한 경우

-피고가 변제할 능력이 없는 경우

*  소송 비용

-승소할 경우 회사가 부담, 패소할 경우 소송대리인이 부담

*  주도적으로 소송 제기하는 경우 (당연소송)

-국민연금이 1% 이상의 지분을 보유하고 있는 회사에 끼친 확정손해액이 100억 원 이상이면서 아래 각호에           해당되는 경우에는 원칙적으로 소송을 제기해야 함

(i) 배임 및 횡령 등으로 형사재판(2심)에서 유죄가 선고된 경우

(ii) 유죄로 선고 되지 않았어도 회사에 끼친 손실이 재판 중 확인 된 경우

(iii) 공정거래법 및 개별금융관련법상 부과한 과징금이 법원에서 최종 확정된 경우 

-다만, 주주권행사위원회 (현재의 의결권전문위원회 확대개편) 재적위원 2/3 이상이 반대하는 경우 소송을          제기하지 않을 수 있음 (기금운용위원회는 이를 존중)

-당연소송에 속하게 된 사건에 대한 소송여부를 외부에 공시하고, 참여할 경우 최종 판결 시까지 분기별로          그 진행상황을 외부에 공시

*여러 원고 중 하나로 단순 참여하는 경우 (비당연소송)

-국민연금이 5% 이상의 지분을 보유하고 있는 회사에 끼친 예상손해액이 200억 원 이상인 경우 원칙적으로          참여하되 입증 가능성, 승소 가능성 등을 고려하여 참여하지 않을 수 있음

-입증가능성, 승소가능성에 대한 내부검토가 필요하고, 이를 토대로 주주권행사위원회가 재적위원 과반수 출          석과 출석위원 과반의 찬성으로 소송에 참여 (기금운용위원회는 이를 존중)  

-현재 리서치팀의 일부 기능, 책임투자팀 등을 통폐합해서 기업지배구조(CG) 팀을 기금운용본부에 둘 필요

-다른 단체나 기관의 요청이 있던 날로부터 늦어도 60일 이내에 참여여부 확답

-소송에 참여하는 경우 이를 외부에 공시하고, 최종 판결 시까지 분기별로 그 진행상황을 외부에 공시