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2013년 한국재무학회 추계학술대회 산학협동 연구발표

2013년 한국재무학회 추계학술대회의 산혁협동 연구발표는 NICE신용평가, 한국신용평가, 한국기업평가의 참여로, 신용등급감시의 정보가치에 대한 실증적 분석과 주가수익률 예측치로써 신용등급의 유용성, 그리고 신용등급이 기업의 단기자금 조달 선택에 미치는 영향에 대하여 발표되었습니다. 아래는 세 개의 발표내용이 요약 정리되어 있습니다.

<편집자 주>

• 일시: 2013년 11월 22일(금) 14:30~15:45

• 장소: 고려대학교 현대자동차경영관 B307

≫ 신용등급감시의 정보가치에 대한

실증분석

- 이준서 (동국대학교 교수)

강경훈 (동국대학교 교수)

논문은 국내의 경우 이러한 두 가지 등급감시 역할 중 어느 것이 시현되는가를 살펴본다. 아울러 등급감시가 정보로서의 가치가 있는지 그리고 어떠한 가치가 있는지에 대해서도 분석한다.

분석결과 국내의 경우 등급감시가 등급변경에 비해 아직 활성화 되어있지 않으나 최근 증대되고 있는 것으로 나타났다. 또한 미국에 비해 긍정적보다는 부정적 등급감시 의견이 지배적으로 많았으며 부정적의견의 경우 실제 등급하락으로 이어진 경우는 66.1%를 보인 반면, 긍정적의견은 모두 등급상승으로 이어져 등급감시가 시행되고 있음을 보였다. 이와 함께 수시평정의 경우 정기평정에비해 상대적으로 부정적 등재감시 의견이 많았다.

등급감시 등재에 대한 시장반응 분석에서는 감시의견별로 누적초과수익률의 차이가 존재했으나 감시의견의 평가시기나 등재시기별로는 통계적 차이를 보이지 않았다. 또한 등급감시 등재에 따른 누적초과수익률에 대해 부정적 등급감시의 경우 투자등급일수록 음(-)누적초과수익률이 증가하는 것으로 나타났다.

등급변경 기업을 대상으로 등급변경 이전에 등급감시가 등재되었는가를 역추적하여 등급감시의 정보적 가치를 검증한 분석에서는 등급하락의 경우 총자산이 클수록, 등급변경 폭이 클수록, 신용도가 낮을수록 등급감시가 선행된 것으로 밝혀졌다. 또한 부정적 등급감시 등재 기업의 특성을 분석한 결과 기업규모가 클수록, 고정비율이 낮을수록, 변동성이 낮을수록 등급감시가 선행되었으며 투자등급의 하한선인 BBB에 대해서는 신용평가사들이 등급감시 등재를 꺼리는 것으로 밝혀졌다. 이와 함께 수시평정이 정기평정보다, 등급변경과 동시에 등급감시를 실시하는 경우가 별도로 등급감시를 시행하는 경우보다 정보전달이나 암묵적계약 역할을 더 확실히 수행하고 있는 것으로 나타났다. 등급변경과 등급감시의 일치성에 영향을 미치는 요인을 분석한 결과 등급감시기간이 짧을수록, 정기평정일수록, ROA의 절대값이나 이자비율이 낮을수록 일치성이 증가하는 것으로 나타났다.

등급하락 시 부정적 등급감시 유무에 따른 시장반응 차이 분석에서는 등급감시 후 등급하락한 경우가 직접 하락한 경우보다 누적초과수익률이 더 낮은 것으로 조사, 흥미로운 결과를 도출했다. 등급감시 시점에서 기업이 투자등급인 경우, 또한 수시평정으로 등급감시가 이루어진 경우 누적초과수익률은 더 낮게 나타났다.

특히 등급변동과 동시에 등급감시가 등재된 경우 등급감시만 별도로 시행된 경우보다 누적초과수익률이 훨씬 낮게 산출되었다. 등급하락 시 누적초과수익률 결정요인에 대해 부정적 등급감시가 선행되었다면 등급하락폭이 클수록, 채무불이행등급으로 하락되지 않을수록 음(-)의 누적초과수익률을 시현하는 것으로 나타났다.

이 같은 연구결과를 토대로 등급감시의 정보적 가치를 도출하면 크게 세 가지로 요약될 수 있을 것으로 보인다.

첫째, 국내에서 실시되는 등급감시는 암묵적 계약보다 정확한 정보전달 기능을 보다 충실히 수행하는 것으로 나타났다. 등급감시의 역할은 투자자를 위한 정보전달과 기업을 위한 암묵적 계약으로 구분할 수 있는데 국내에서는 전자가 훨씬 강하게 시현되었다. 즉 정보전달 측정 대용치인 기업규모나 고정비율, 변동성, 신용등급 BBB 변수가 모두 부정적 등급감시 등재 기업의 특성 분석에서 유의한 것으로 도출되었다. 이는 신용등급별, 평가시기별, 등재시기별로 구분하여 분석한 결과에서도 동일하게 나타났다. 물론 부정적 등급감시 의견을 등재한 경우 실제로 등급하락으로 이어진 경우가 70%에 미달해 암묵적 계약 기능도 일부 수행된다고 할 수 있다.

둘째, 투기등급보다는 투자등급에 대한 정보가 많이 제공되는 것으로 파악되었다. 등급감시 등재에 따라 발생하는 누적초과수익률에 영향을 미치는 요인에 대한 분석에서 부정적 의견의 경우 투자등급일수록 누적초과수익률이 큰 폭으로 감소하는 것으로 나타났다. 이 같은 결과는 등급하락 시 부정적 등급감시 유무에 따른 시장반응의 차이에서도 동일하게 나타났다. 반면 투기등급이나 채무불이행 등급으로 하락되는 경우 등급감시는 잘 이루어지지 않는 것으로 나타났다. 또한 투자등급의 최저수준인 BBB인 경우에도 신용평가사들이 시장영향을 고려, 등급감시 등재를 꺼리는 것으로 밝혀졌다.

셋째, 등급변경과 동시에 이루어지는 등급감시의 경우 부정적 효과가 상당히 큰 것으로 밝혀졌다. 등급감시가 선행된 후 등급 하락하는 경우 직접 등급하락의 경우보다 시장의 영향이 반감되는 것이 일반적인데 국내의 경우 시장 영향이 더 큰 것으로 조사됐다. 이는 미국과 달리 등급감시 등재시점이 등급변경 시점과 일치하는 경우가 상당히 많기 때문인 것으로 풀이된다. 즉 등급하락으로 변경이 이루어짐과 동시에 부정적 등급감시가 등재되는 경우 주식시장의 영향은 배가될 것이기 때문이다.

주제어: 신용등급, 등급감시, 등급변경, 정보전달, 암묵적계약, 누적초과수익률

≫ 주가수익률 예측치로서의 신용등급

의 유용성

- 김희정 (성균관대학교 박사과정)

서정원 (성균관대학교 교수)

조성순 (한국거래소)

신용등급의 주된 기능은 회사채 투자자들에게 부도위험에 관한 정보를 제공하는데 있지만, 신용등급은 부도위험뿐 아니라 우량성을 나타내는 지표로 해석되기도 한다. 예를 들어 현재 S&P사로부터 AAA등급을 부여 받고 있는 Microsoft, Johnson & Johnson, Exxon Mobil 등의 기업은 특별한 아우라가 있는 것처럼 투자자와 소비자들에게 인식되기도 한다. 또한 기업들이 높은 신용등급을 통해 자신의 우량성을 시장에 시그널 하려는 사례도 자주 관찰된다. 예를 들어 Johnson & Johnson은 2012년 연차보고서에서 AAA신용등급을 유지했다는 사실을 해당년도 경영실적 리스트의 최상위 사항으로 제시하고 있다. 수년전 GE와 Berkshire Hathaway의 신용등급이 AAA에서 AA+로 강등되었을 때 많은 투자자들이 이들 기업의 명성 상실을 우려하기도 하였다.

신용등급으로 표현되는 우량성(또는 부도위험)이 주가수익률과 어떤 관계를 나타내는가 분석하는 것은 신용등급의 유용성을 탐구한다는 측면에서 매우 흥미로운 작업이다. 만약 높은 (낮은) 신용등급이 장기적으로 기업의 우수한 (불량한) 영업실적을 예측하는 능력이 있다면 신용등급-주가수익률 간에는 정(+)의 관계가 성립할 것이라 예측할 수 있다. 하지만 시장효율성을 가정한다면 예상되는 미래 영업실적은 현재 주가에 미리 반영될 것이기 때문에 이러한 정(+)의 관계는 존재하지 않아야 한다.

본연구는 국내기업을 대상으로 기업의 우량성 (또는 부도위험)이 주가수익률을 예측할 수 있는 능력이 있는지 분석하였다. 기업의 우량성 (또는 부도위험)의 주 대용변수로 국내 신용평가 3사가 부여한 회사채 신용등급을 사용하며 보조 대용변수로써 재무제표 정보를 사용해 계산할 수 있는 Altman’s Z score을 사용하였다. 2000-2012년 기간에 대해 유가증권시장

관계 (즉, 부도위험과 주가수익률 간에는 부(-)의 관계)를 발견할 수 있었다. 구체적으로 신용등급을 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였을 때, 최상위 신용등급 기업군의 연평균수익률(지수대비 초과수익률)은 10.3%(9.9%)인 반면 최하위 신용등급 기업군은 -1.9%(-2.4%)로 나타났다. 이 관계는 Altman’s Z score를 대용변수로 동일한 분석을 하였을 경우에도 관찰 되는데 Altman’s Z score 기준으로 최고우량 기업군의 연평균수익률(지수대비 초과수익률)은 12.0%(11.5%)로, 최고불량 기업군은 -23.7%(-24.3%)로 나타났다.

추가분석을 실시한 결과 주가수익률 이례현상을 나타내는 요인으로 알려진 기업규모, BM, 유동성을 기준으로 기업을 하위집단으로 분류하고 난 후에도 신용등급-주가수익률 간 정(+)의 관계가 유지됨을 알 수 있었다. 또한 주가수익률을 종속변수, Fama-French 3요인을 설명변수로 사용하여 회귀분석을 실시한 결과 초과수익률을 나타내는 회귀계수인 alpha는 신용등급 최상위 기업군에서 상대적으로 크게 나타나 신용등급 기준 최고 우량기업에 투자하는 전략이 우월하다는 추가적인 증거를 발견할 수 있었다.

이와 같은 국내시장의 신용등급-주가수익률 간 정(+)의 관계는 해외 선행연구인 Avramov et al.(2009), Chu et al.(2013) 등이 보고한 결과와 유사하며 high risk, high return 원칙에 위반된다는 점에서 국내 주식시장에서도 해외시장과 유사한 이례현상이 존재함을 시사한다. 하지만 해외 선행연구의 경우 신용등급-주가수익률 간 정(+)의 관계가 최상위 불량기업군(즉 부도위험이 가장 높은 기업군)이 낮은 주가수익률을 실현하기 때문이라고 보고하는데 반해, 본 연구는 국내시장의 정(+)의 관계는 최상위 우량기업군(즉 부도위험이 가장 낮은 기업군)이 높은 주가수익률을 실현하기 때문에 발생하는 경향도 강하는 점을 보고한다는 점에서 차이가 있다. 이는 국내시장에서는 최상위 우량기업에 투자하는 전략이 다른 기업군에 투자하는 전략보다도 우월한 성과를 올릴 수 있음을 시사한다.

≫ 신용등급이 기업의 단기자금 조달 선택

에 미치는 영향

- 정병욱 (서울시립대학교 교수)

황인덕 (한국기업평가)

본 연구는 신용평가정보가 기업의 단기자금 조달 선택에 미치는 영향을 분석한다. 단기금융시장은 국내 및 주요 선진국 기업금융시장에서 기업간신용, 단기은행금융, 기업어음 부문 등으로 분할(segmentation)되어 있는 점을 관찰할 수 있다. 본 연구는 이와 같은 단기금융시장에서 상이한 특성을 갖는 대체성이 높은 금융수단인 기업간신용, 기업어음, 단기은행차입에 의한 구조적 특화와 신용평가정보가 차입기업의 단기자금조달 방식 중 단기은행차입, 기업어음에 비하여 부채비용, 상환만기, 차입규모 등의 측면에서 일종의 “열등한 대체재”인 기업간신용의 활용에 미치는 효과를 분석하고 신용등급 보유의 확대를 통하여 보다 시장베이스 단기금융수단인 기업어음과 은행권이 제공하는 단기은행차입의 활용을 활성화하는 정책적 대안을 제시한다. 단기금융시장에서 기업간신용은 높은 부채비용과 거래당사자 간 양자적으로 협상되는 제반 부채조건으로 인하여 시장베이스 단기직접금융수단인 기업어음과 은행이 제공하는 전통적 간접금융수단인 단기은행차입에 비하여 고위험 차입기업에 제공된다는 차별성을 갖는다.

본 연구 실증분석 결과는 차입기업에 대한 정보비대칭 하에서 금융계약이 이루어질 때 신용평가정보가 기업의 신용위험을 확증, 보강하는 기능을 가짐을 실증하여 차입기업이 신용등급을 보유함으로써 대기업, 재벌기업, 중소기업 등 기업특성에 따라 통제된 모든 표본들의 기업이 기업간신용의 활용을 감소시키고 시장기능에 의하여 가격 및 부채 조건이 설계되는 기업어음(CP) 및 단기은행차입(credit line) 등의 활용도를 증가시킴을 제시한다. 이와 같은 결과는 기업어음과 단기은행차입에 비하여 상대적으로

재무 및 신용 위험이 높은 차입기업들이 기업간신용을 이용한다는 미국을 비롯한 서구 선진국들의 기업표본을 분석한 기존연구를 지지한다. 반면에 본 연구는 한국 경제의 고유한 구조적 특징인 대기업(기업집단 계열기업은 대부분 대기업으로도 분류됨)의 상거래 및 금융거래 상의 우위에 따른 기업간신용의 높은 활용도 또한 발견하였다.

따라서 국내 단기금융시장에서 기업간신용은 저신용등급 중소기업에 의하여 활용되는 고위험 고비용 단기차입 조달 수단의 기능과 고신용등급 대기업 (또는 기업집단 계열기업)의 구매력/협상력 우위에 근거하여 납품/판매 기업에 강제될 수 있는 약탈적 단기차입 조달 수단의 기능을 동시에 가짐을 함의한다. 이와 같은 결과는 저신용등급 기업 표본에서는 등급의 상승이 기업간신용 활용을 감소시키지만 고신용등급 기업 표본에서는 등급의 상승이 오히려 기업간신용의 활용을 증가시키는 효과가 있음을 보여준다.

실증결과에 근거하여 본 연구는 신용평가정보를 통하여 정보비대칭성이 높은 기업의 투명성을 강화하는 기제로 신용등급 보유를 확대할 제도적 장치의 구축과 이를 위한 정책시행의 필요성을 제시한다. 특히 중소, 중견 기업의 창조적 기업활동을 핵심 정책으로 추진하는 현 정부의 정책을 고려할 때, 자원배분 상의 비시장적 왜곡 가능성이 높은 단기자금 조달 수단인 기업간신용보다는 시장베이스 자금조달 수단인 기업어음과 은행권이 제공하는 단기은행차입의 활용을 중소, 중견 기업까지 확장시킬 수 있는 기반으로서 신용등급 보유의 확대를 정책대안으로 제시한다. 이를 통하여 단기금융시장에서 채무불이행위험이 상대적으로 높은 차입기업 부문에 대한 금융서비스 공급의 과도한 위축을 방지하는 제도적 틀을 제공하고 기업금융시장과 신용평가산업의 발전을 견인할 수 있을 것이다.