2010년 추계학술대회 산학협동 연구발표
• 시간: 2010년 11월 20일(토) 16:20~17:50 • 장소: 금융투자협회 11층 1강의실(여의도 소재)
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≫ 복수평가제도가 신용등급 쇼핑에 미치는 영향에 관한 연구
- 강경훈(동국대학교 교수) 이준서(동국대학교 교수) 2007년 발생한 서브프라임 모기지 사태를 비롯, 최근 잇달아 발생하고 있는 글로벌 금융위기를 초래한 원인 중 하나로 신용평가사들이 지목되고 있다. 신용평가사들이 신용등급을 부실하게 평가함에 따라 평가등급을 믿고 투자했다가 거액의 손실을 실현한 투자자들이 평가사의 책임 부분에 대해 법적 소송을 제기하는 등 금융시장의 혼란을 가중시켰다는 지적이다. 예를 들어 금융위기 전 무디스사가 평가한 구조화채권 중 절반 이상이 AAA 등급을 받았으나 2007년과 2008년 이 가운데 30% 이상이 등급하락을 경험한 것으로 나타났다. 최근의 금융위기가 전대미문의 예외적인 상황이라고 하더라도 신용평가사들의 등급 인플레이션 현상은 평가사에 대한 신뢰도를 크게 손상시키고 있다. 이와 같은 신용평가사의 부실한 신용평가 서비스는 여러 가지 요인 중에서도 등급 쇼핑과 긴밀한 연관이 있는 것으로 보인다. 신용등급 쇼핑이란 채권발행기관이 여러 신용평가사가 평가한 신용등급 중 가장 높은 등급을 부여하는 평가사의 등급만을 채택하여 공시하는 것을 일컫는다. 이는 발행자가 평가수수료를 지급하는 현행 신용평가 시스템 하에서는 불가피하게 발생하는 현상으로 다른 평가사와 경쟁을 해야 하는 신용평가사들의 입장에서 보다 느슨한 평가 잣대를 적용할 수 있다. 등급쇼핑은 회사채나 기업어음, 자산유동화증권 등 신용등급을 필요로 하는 모든 채권에서 발생하고 있는 것으로 조사되고 있다. 글로벌 금융위기 이후 등급 쇼핑과 관련하여 다양한 연구결과가 제시되고 있는데 이 논문에서는 특히 복수평가제가 등급 쇼핑에 미치는 영향에 대하여 주목한다. 최근 국내에서는 회사채, 기업어음 등의 발행에 의무적으로 적용하고 있는 복수평가제의 폐지를 검토하고 있는 것으로 알려져 등급쇼핑의 기회를 더욱 확대시킬 수 있을 것이라는 주장이 제기되고 있다. 즉두 곳 이상의 평가사로부터 등급을 받는 복수평가가 한 평가사로부터 등급을 받는 단수평가에 비하여 등급 쇼핑을 억제하는 효과가 클 것이라는 주장이다. 본 연구는 복수평가제와 단수평가제의 비교를 통해 현재 국내에서 실시되고 있는 복수평가 의무제도의 효 |
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율성 및 제도의 타당성을 검증한다. 복수평가제가 등급 쇼핑에 미치는 영향을 살펴보기 위해 본 연구는 Bolton, Freixas, and Shapiro (2010)의 신용평가산업 모형을 기초로 이론적 분석을 시도한다. 분석 결과 복수평가제도가 있을 때의 사회적 후생 수준이 복수평가제도가 없을 때에 비하여 큰 것으로 나타났다. 이는 Bolton 등이 독점적 신용평가사만이 존재하는 경우가 복수의 신용평가사가 경쟁하는 경우에 비하여 사회적 후생 수준이 더 크다는 사실을 발견한 것과 유사하다. 또한 복수평가제도가 있는 경우 신용등급이 없는 사모발행의 가치가 등급 쇼핑의 가능성에 직접적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 한편 본 연구는 Bolton 등의 모형을 확장하여 평판비용이 비대칭적인 경우에 대해서도 검토한다. Bolton 등은 두 신용평가사가 함께 신용등급을 과대평가하다가 발각되는 경우와 한 신용평가사만이 과대평가하다가 발각되는 경우의 평판도 훼손 효과가 동일하다고 가정하고 있으나 이는 매우 비현실적인 가정이다. 실제 신용평가산업에서는 신용평가사들 간에 시장점유율을 높이기 위한 경쟁이 치열하기 때문에 어느 한 평가사만이 과대평가를 하다 드러나면 이 평가사의 시장점유율은 급격히 축소될 것이기 때문이다. 평판비용이 비대칭적인 경우 모형이 매우 복잡해질 수 있으나 복수평가의무제도가 존재하는 경우 등급쇼핑의 가능성이 더욱 줄어들 수 있음을 보인다. 이처럼 채권에 대해 단수평가보다 복수평가가 발행사의 등급 쇼핑을 감소시킬 수 있으므로 복수평가제의 폐지에 대해서는 보다 신중한 접근이 필요한 것으로 보인다. 그러나 복수평가제도가 유지되더라도 발행사들은 제3의 평가사로부터 또 다른 사전등급을 받아 높은 등급만을 공시하는 등 등급쇼핑 유인이 완전히 사라지지는 않을 것이다. 이에 따라 등급쇼핑을 더욱 억제하기 위하여 단기적으로 평가수수료 지급 시점의 변화, 모든 평가 등급의 공시 의무화, 등급산정에 대한 설명력 강화, 구조화채권에 대한 별도의 신용등급 체계, 등급 공모 또는 부도율 높은 평가사에 대한 처벌 강화 등을 시행하는 것이 바람직하다. 또한 장기적으로 평가수수료 지급 주체의 변경, 신용평가사의 교체나 지정, 신용평가사의 투명성 보고서 의무화 및 공시 강화 등을 추진할 필요가 있다. |
≫ 자산유동화증권의 과소평가와 그 결정 요인
- 장 욱(자본시장연구원 연구위원) 최영수(한국외국어대학교 교수) 본 논문은 자산유동화증권 가격의 과소평가를 발견하고 그 결정요인을 탐색한다. 이를 위해 우선, 국고채수익률을 차감한 자산유동화증권의 스프레드와 일반회사채의 스프레드를 단변량 비교분석하여 과소평가 여부를 검증한다. 또한 과소평가의 원인이 채권시장의 유동성위험에 기인하는 것인지 아니면 신용평가 등급과 관련된 신용위험에 기인하는 것인지를 검증하기 위해 자산유동화증권의 스프레드와 각 위험요인들 사이 다변량 회귀분석을 실시한다. 마지막으로 회사채 시가평가수익률을 차감한 자산유동화증권의 대응스프레드를 계산하여 신용등급을 통제한 후 과소평가 여부와 그 결정요인을 직접 분석한다. 본 논문이 국내 기존 실증연구에 비해 가지는 차별적인 특징은 다음과 같다. 첫째, 사후적인 가격결정 관점에서 접근하였다. 국내 기존 실증연구가 신용포트폴리오의 신용위험모형을 검증하거나 자산유동화증권의 발행수익률 결정요인을 탐색하는데 그친 반면 본 논문은 사후적인 가격결정 관점에서 접근하여 자산유동화증권의 스프레드의 적정성을 평가하고 그 결정요인을 탐색한다. 둘째, 자산유동화증권 스프레드의 적정성을 평가하기 위해 비교표본으로서 일반회사채 자료를 분석한다. 자산유동화증권과 동일한 신용등급을 가진 일반회사채를 비교분석하여 자산유동화증권의 사후적인 가격결정의 적정성을 보다 정밀하게 평가한다. 셋째, 충분하고 포괄적인 표본(fully extensive database)을 분석한다. 국내에서 자산유동화증권이 발행되기 시작한 1999년부터 2010년 상반기까지 총 7,436건 257조원의 자산유동화증권 발행자료를 사용한다. 자산유동화증권에 대한 국내 기존 실증연구가 아주 제한된 부분기간의 표본자료를 분석하여 결과해석에 많은 제약점을 가진 반면 본 논문은 충분히 긴 기간과 다양한 자산유동화증권을 분석함으로써 결과의 강건성을 담보한다. 실증분석 기간은 1999년부터 2010년 상반기까지로서 자산유동화증권의 발행자료와 같은 기간 동안 발행된 일반회사채의 발행자료를 분석한다. 분석하는 자산유동화증권은 1999년부터 2010년 상반기까지 총 7,436건 257조원의 금액이다. 이는 국내에서 발행된 모든 자산 |
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유동화증권의 건수 기준으로 80%, 발행금액 기준으로 73%를 차지하고 있다. 비교표본으로서 분석하는 일반회사채는 1999년부터 2010년 상반기까지 총 17,552건 910조원의 금액이다. 실증분석 결과 얻어진 주요한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 자산유동화증권의 스프레드는 같은 등급의 일반회사채의 스프레드에 비해 지속적으로 높아서 자산유동화증권이 과소평가됨을 보여준다. 이는 발행금액, 만기 등 여러 요인들을 통제해서 살펴보아도 지속적으로 나타난다. 대응스프레드를 비교분석한 결과에서도 자산유동화증권의 과소평가는 지속적으로 나타나서 과소평가의 결과가 강건함으로 보여준다. 둘째, 자산유동화증권의 과소평가는 실증분석 기간 동안 꾸준히 지속적으로 나타나서 채권시장의 일시적인 요인이 아니라 구조적인 요인에 의해 영향을 받고 있음을 시사하고 있다. 셋째, 자산유동화증권의 스프레드는 만기, 신용등급 그리고 발행금액과 매우 유의적인 관계를 가진다. 이중 발행금액은 자산유동화증권의 스프레드와 역(-)의 관계를 나타내서, 발행금액이 증가하면 스프레드가 감소하는 모양을 보인다. 이는 자산유동화증권의 가격이 시장유동성에 매우 민감하게 좌우된다는 것을 의미한다. 그러나 일반회사채의 경우 발행금액이 스프레드와 정(+)의 관계를 나타내서 오히려 대규모 발행이 시장에 충격을 주는 시장충격비용이 존재하는 것을 보여준다. 이는 자산유동화증권과 반대의 모양을 보인다. 그러나 자산유동화증권의 발행금액 영향은 여러 신용관련 결정요인을 통제하면 그 영향이 사라진다. 그러나 대응스프레드에 대한 회귀분석 결과 앞서 회귀분석과 차이점은 자산유동화증권의 발행금액 유의성이 다른 요인들을 통제하고도 분명하게 다시 나타난다는 것이다. 마지막으로, 모든 회귀분석에서 신용등급이외 자산유동화증권의 제요인들이 선별적으로 스프레드에 영향을 미치고 있다. 특히 자산유동화증권의 발행조건관련 요인들 중 부도시손실율과 관계가 있는 증권종류와 우선순위는 매우 유의적으로 스프레드에 영향을 준다. 이는 신용평가등급이 부도율 평가는 잘 하지만 기대손실 평가에는 오류가 많다는 것을 의미한다. 이는 또한 신용등급이 모든 것을 반영하지 못하고 다른 요인들이 추가적으로 영향을 미치는 것을 의미하는 것으로서 신용등급의 불완전성을 나타낸다. |